长江大咖说丨长江EMBA欧阳辉教授：银行理财产品的发展与前景分析

　　EMBA网讯：2007年以来银行理财产品规模不断上升，2007年底理财产品资金存续余额为0.53万亿元，2017年底理财产品存续规模增长至29.54万亿元。从性质上看，银行理财产品可以分为保证收益类、保本浮动收益类、非保本浮动收益类，其中非保本浮动收益类属于银行的表外理财业务，是影子银行的重要组成部分。

　　银行通过发行表外理财的方式获取资金，通过委托贷款、委外投资等方式实现资产出表，“同业存单-表外理财-委外投资”构成了金融加杠杆的资金链条，导致资金在金融系统内部空转套利，对实体经济的支持作用减弱。2017年11月，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，对理财产品在期限、性质、投资方向等方面提出了新的要求。

　　关于理财产品

　　2007年是我国理财产品市场的元年，2007年底理财产品资金存续余额为0.53万亿元。2009年至2015年是我国理财产品的爆发性增长阶段，理财产品资金余额由2009年底的1.7万亿增长至2015年底的23.50万亿元，年度增速均在50%左右。

　　2016年银行理财产品增速放缓，2016年底资金余额为29.05万亿元，增速降至23.62%。2017年受到金融去杠杆的影响，理财产品规模在上半年出现负增长，2017年6月理财产品资金余额下降至28.38万亿元。根据银行业理财登记托管中心有限公司发布的《中国银行业理财市场报告(2017年)》，2017年底银行理财产品余额为29.54万亿元，较2016年底(29.05万亿元)增长0.49万亿元，增速降至1.69%。

　　理财产品的出现与发展有其深刻的宏观经济原因。

　　从供给角度看，一方面，2009年以来我国金融机构各项存款同比增速不断下降，银行资金来源受到冲击，发行理财产品成为银行拓展资金来源、参与资金竞争的重要渠道;另一方面，随着利率市场化的推进，商业银行的盈利模式不断调整，理财业务与中间业务成为银行新的利润增长点。从需求角度看，2008年金融危机后，全球货币政策趋于宽松，一些国家甚至实施了负利率政策，我国也采用宽松的货币政策与积极的财政政策应对危机，存款利率吸引力下降，居民主动寻求高收益的资金投资渠道，增大了对理财产品的购买需求。

　　从产品性质上看，银行理财产品以非保本理财为主，但监管逐渐趋严。根据产品性质，理财产品可以分为保本类与非保本类，其中保本类又可以分为保证收益类、保本浮动收益类。保本型理财产品具有部分存款的性质，纳入表内核算，按银监会规定计提资本金和拨备。而非保本类理财产品是指银行并不对理财产品的本金与收益进行保证，是一种“代客理财”，银行不承担风险，故属于银行的表外业务。2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中首次提出“只有非保本理财产品才是真正意义上的理财产品”。

　　非保本产品是银行理财产品的发行主力。银行发行非保本理财不需要计提资本金与拨备，能够实现资金脱表、绕开表内监管。由于非保本理财产品不承诺保障本金，故理财产品的投资者承担了更大的信用风险，要求更高的收益率。但我国理财产品存在银行刚性兑付的问题，银行的隐性担保使投资者在购买非保本型理财产品时缺少风险意识，几乎不会意识到亏损本金的可能性。这导致非保本型理财产品的收益率仅略高于保证收益与保本浮动收益型(2017年12月，保证收益、保本浮动收益、非保本浮动收益三类产品的平均预期年化收益率分别为4.38%、4.39%、5.07%)，这本质上是隐性担保与刚性兑付导致的银行理财产品的错误定价。2017年上半年的金融去杠杆对非保本理财收益的监管逐渐趋严。2017年底，非保本理财产品的余额由2016年底的23.1万亿元下降至22.17万亿元。2017年12月，保证收益、保本浮动收益、非保本浮动收益三类产品的发行量占比分别为16.24%、7.33% 、76.43%，未来随着监管进一步加强，非保本浮动型产品的增长速度将受到一定的限制。而保本型理财产品纳入表内核算，需要计提存款准备金，对银行而言成本较高，所以理财产品整体的规模增速将受到限制。

　　从理财产品期限上看，截止到2016年底，发行期限为3个月以内的理财产品占比为56%，3-6个月理财产品占比为24.48%，6-12个月占比为17.4%，期限1年以上的理财产品占比为2.12%。期限在半年以内的理财产品占到整体比例的80%以上。

　　从投资者结构看，一般个人类投资者依然是银行理财产品最大的投资方，2017年底，一般个人客户产品存续余额为14.6万亿元，占比为49.42%，较年初有所下降。银行同业专属产品主要面向银行间同业市场发行，2017年受到金融去杠杆的影响，银行同业产品的存续余额为3.25万亿元，占比为11.00%，较2016年底出现大幅下降(2016年底存续余额为5.99万亿元，占比20.61%)。机构客户专属产品与私人银行客户专属产品的余额分别为6.5万亿元、2.28万亿元。

　　从发行方来看，股份制商业银行是理财产品的发行主体。2017年底，股份制商业银行理财产品存量为11.95万亿元，占理财产品市场整体存量的40.45% 。城市商业银行理财产品存量为4.72万亿元，占比为15.97%。国有大型商业银行理财产品存量为9.97万亿元，占比为33.7%。股份制商业银行、城市商业银行吸储能力较弱，面临更大的资金压力，故发行理财产品、拓宽资金来源的积极性更强。

　　从理财产品投资方向上看，债券、存款、非标资产(非标准化债权类资产)是理财产品的主要配置资产。债券作为一种标准化的固定收益资产，是理财产品重点配置的资产之一，理财产品中投资于债券的占比由2015年的50.99%下降至2017年底的42.19%。银行存款由2015年的22.38%下降至13.91%。非标资产由2015年的15.73%上升2016年底的17.49%，2017年底受到金融去杠杆的影响降至16.22%。

　　图表4 理财产品投资方向分析 数据来源：Wind

　　注：未在表中反映的其他投资包括金融衍生品、境外理财投资QDII、商品类资产、公募基金等

　　银行理财产品与金融加杠杆

　　银行理财产品通过“同业存单-表外理财-委外投资”的资金链条构成了金融加杠杆的渠道：

　　第一，金融加杠杆背后的根源是货币创造机制的变化。受到国际经济格局与人民币汇率等因素的冲击，我国外汇占款在基准货币投放中的作用逐渐降低，中央银行外汇占款从2016年1月的24.2万亿下降至2017年底的21.48万亿。央行的货币创造机制由外汇占款逐渐转移为新型货币政策工具，包括抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等，三者余额由2016年1月的2.5万亿元增长至2017年12月底的7.34万亿元。央行发行新型货币政策工具时需要抵押品，而大银行的抵押品数量更多、质量更优，所以基础货币投放方式呈现显著的结构性特征，大型商业银行吸收了央行投放的流动性，但中小银行获得的流动性支持则相对不足。

　　第二，为了增加资金来源，弥补流动性不足，中小银行通过以下方式获得流动性支持：一方面，通过发行同业存单从大型商业银行获得资金支持，之后在资产端投资于其他银行发行的同业理财产品。2016年底银行同业专属产品余额达到5.99万亿元，占理财产品整体余额的比重为20.61%;2017年受到金融去杠杆的影响，银行同业理财产品的规模与占比均大幅下降，2017年底余额降至3.25万亿元，降幅达到29.5%。另一方面，中小商业银行还通过向个人投资者发行表外理财产品获得表外资金，2017年底，一般个人客户产品理财产品余额为14.6万亿元，占理财产品整体余额的比重为49.42%。

　　第三，理财资金通过委外投资的方式投资于非标资产形成资产出表。非标资产指的是“非标准化债权资产”，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

　　上述“同业存单-表外理财-委外投资”的资金链条构成了金融加杠杆的渠道。而实际经济操作中，金融机构数量更多、金融产品更为复杂、资金运作链条更长。这种金融加杠杆的形式具有以下风险：

　　第一，微观视角：从金融机构自身看，表外理财的本质是银行代客理财，属于表外业务，银行不承诺兑付也不承担风险。商业银行通过表外理财的方式获得资金，不需要缴纳存款准备金，进而通过委外投资实现资金出表，不需要计提资本金与拨备。但目前银行理财产品存在隐性担保与刚性兑付的问题，银行实际承担了表外理财的部分信用风险。所以，银行这部分没有计提资本金的委外投资存在风险敞口，目前资本充足率无法准确计量商业银行的风险，存在一定的风险隐患。

　　第二，中观视角：从金融系统看，“同业存单-同业理财”之间的资金空转存在期限错配风险，当银行发行的理财产品到期但投资的同业存单或同业理财尚未到期时，只能通过继续发行同业存单或同业理财进行兑付，可能导致金融系统中资金成本上升，出现流动性危机。一旦流动性危机在金融机构之间相互传染，甚至可能触发系统性金融风险。

　　第三，宏观视角：从实体经济看，资金在金融系统空转将拉长投资链条，抬升融资成本。同时可能影响货币政策执行效果：当货币政策宽松时，资金在金融体系内部的空转中层层加码，在到达实体企业时成本较高，宽松的货币政策无法为企业创造融资便利。而紧缩的货币政策则将直接影响金融体系的流动性，直接导致实体经济融资困难。

　　新监管下银行理财产品

　　未来发展的趋势

　　2017年11月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》对理财产品提出了以下监管要求：

　　第一，增强资产管理产品的久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。这一规定将影响银行理财产品的期限结构，降低短久期负债，抑制银行月末或季末发行理财产品冲存款。这一规定要求银行为流动性做更充足的储备。

　　第二，《指导意见》要求银行将预期收益型产品做成净值型产品。预期收益类是指银行在发行理财产品时会出具一个预期收益率供投资者参考，而净值型产品则需要采用公允价值计量的净值方法确定产品的收益，不能保本保收益、不能通过轮流接盘保收益、不能用自有资金保收益。这一点本质是在纠正理财产品收益率的错误定价，用净值型产品(类基金)提示投资者投资风险，避免刚性兑付。

　　第三，设立子公司经营理财产品业务。《指导意见》要求主营业务不包括资产管理的金融机构应当设有独立法人地位的资产管理子公司开展资管业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。大部分银行的资管业务都是在独立部门中运作的，可作为缓冲期的操作，但长期来看，设立具有独立法人地位的子公司从事理财产品业务是监管的大势所趋。

　　第四，非标资产是银行表外理财的主要投资方向之一。《指导意见》对于非标产品进行了两方面的监管要求：一是要求披露每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等，二是非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，增加了对非标产品流动性的要求。

　　在上述监管之下，未来银行理财产品可能呈现以下发展趋势：

　　第一，从整体上看，理财产品规模增速将放缓，2018年表外理财与同业存单将纳入宏观审慎监管的考核范围，“同业存单-同业理财”的资金空转将得到一定控制，理财规模的增长将受到限制。

　　第二，从定价上看，非保本理财产品的定价将更为合理。之前文章分析到银行隐性担保与刚性兑付使得非保本型理财产品的风险被低估了，而《指导意见》中规定银行理财产品将由预期收益率转变为净值型产品，将打破刚兑，提升投资者风险意识，从而使非保本型理财产品的定价更为合理。

　　第三，从行业发展看，主营业务不包括资产管理的金融机构应当设有独立法人地位的资产管理子公司开展资管业务，预计2019年各大银行将成立从事理财产品与资产管理业务的子公司，行业竞争将更为规范。

　　文/长江商学院